国祯环保:行业维持高景气度,村镇污水处理潜力巨大


瑞兹科技——优质的水处理药剂生产和技术服务企业

报告摘要

精准布局,致力打造水环境综合服务商

公司是市政污水处理领域较早提供“一站式六维服务”的专业公司,逐渐形成了水环境治理综合服务、工业废水治理、小城镇环境治理三大业务领域。水环境治理在营中占比约63%,小城镇治理业务比重迅速提升。18年上半年,污水及自来水总规模511万吨/日(含在建),2020年有望达到800万吨/日,运营类资产体量大,提供稳定的现金流支撑;17、18年新签工程类订单充足,为业绩释放提供充足弹性 ;工业污水处理18年明显复苏,打开新成长空间;村镇污水处理精准卡位,将成公司业绩强力增长点。

行业维持高景气度,村镇污水处理潜力巨大

市政污水处理市场趋于成熟,排放总量维持3%-5%速度缓慢增长,污水处理率已达97%的近饱和状态,城镇化建设扩容+新增提标政策促进市场稳中有升。“第三方治理”、“水十条”等政策出台、中央环保监管日益严格,工业企业盈利有所改善,预期工业废水市场有望复苏。村镇污水处理发展较慢,目前处理率仅20%,发展空间极大,多项政策显示农村污水处理已然成为未来几年的污水治理重点,乡村振兴战略直接激发约1627亿元市场空间,村镇污水处理新领域预期将进入爆发期。

推荐逻辑:精准布局+资金面宽松+多渠道融资

我们看好公司的逻辑在于:①精准布局:公司水环境治理、工业废水处理、小城镇污水处理三大业务齐头并进,瞄准环保未来发展的三大高景气度方向,布局精准。②资金面宽松:央行降准,社融数据向好,民企融资边际改善,公司资金面有望改善,利于项目推进。③多渠道融资:公司采用了定增、资产证券化 、可转债等多种渠道积极改善资金状况,资金压力极大缓解。

投资建议

公司布局精准,业务搭配合理,在手订单充足;引入安徽铁路基金优化股东结构;5.97亿可转债发行成功,近期正推进10亿定增,资金压力逐步缓解。预计公司18-20年净利润为2.93亿、4.21亿、5.59亿,对应PE为20/14/11倍,我们认为公司的合理估值区间为13.9-15.4元/股,维持“买入”评级。

风险提示

政策落地不及预期;项目进度不达预期

正文

精准布局,致力打造水环境综合服务商

聚焦三大领域,精准布局,致力打造水环境综合服务商

“城市水环境+工业废水+村镇污水”三位一体。公司是市政污水处理领域较早提供“一站式六维服务”的专业公司。在市政污水处理领域市场影响力逐步提升的同时,公司积极通过外延并购将业务领域从市政污水拓展至工业污水,从城市污水处理拓展至从镇污水处理。2015年公司收购工业污水零排放供应商麦王环境,切入工业废水领域;同年收购在小城镇污水处理方面经验丰富的挪威Biovac 公司,整合技术并实现国产化,将业务成果拓展至村镇污水处理领域。由此,公司逐渐形成了水环境治理综合服务、工业废水治理、小城镇环境治理三大业务布局。

城市水环境营收贡献稳定63%左右,小城镇治理比重迅速提升。从公司营收构成来看,2016年到2018年上半年,水环境治理综合服务业务的营收占比相对稳定,保持在63%左右的水平,是公司最主要的营收来源。而小城镇环境治理和工业污水处理业务的营收占比呈此消彼长态势。其中城镇环境治理业务在公司整体营收中占比从11.69%提高至29.82%,呈现高速增长态势;工业污水处理由于受下游客户景气度的影响,营收占比有所下降,从26.45%下降至7.93%。

水环境综合治理:市政污水运营业务相对平稳;环境治理工程项目弹性大

公司的水环境治理业务主要有市政污水处理运营业务及流域治理业务组成。2017年城市水环境治理业务快速发展,全年营收突破15亿元大关,实现收入16.83亿,同比增长86.38%。2018年上半年,城市水环境业务已实现10.02亿元收入,同比增长80.63%,维持高增长态势。

市政污水运营规模不断提升,流域治理项目质优。公司在市政污水领域拥有多年运营经验,不断通过收购的方式发展壮大。2014年底,公司污水处理能力为243万吨/日,经过4年的发展,到2018年上半年,公司已在全国11个省份拥有101个水处理项目,污水及自来水总规模511万吨/日(含在建);拥有管网规模4261公里/年(含在建)。在做大做强传统污水处理主业的基础上,公司于2017年7月中标阜阳市城区水系综合整治PPP 项目(标段二),该项目成为公司在流域治理领域的标杆项目。自阜阳项目始,公司陆续中标多个优质流域治理项目。截至2018年6月底,公司近几年获取并实施的水环境项目如内蒙古乌海市海勃湾区凤凰河(北河槽)综合治理工程 PPP 项目、阜阳市城区水系综合整治(含黑臭水体治理)PPP 项目被评为国家示范项目,成为行业的标杆。

工业废水治理:管理层更迭,低迷期已过,有望重新出发

截至2018年6月末,公司投入运营的工业废水处理厂8座,污水处理能力合计为15.44万吨/日,包括BOO和委托运营两类模式。主要项目有安徽华谊化工有限公司工业废水项目、中粮生化废水处理委托托管运营、宝钢特钢运营项目等。

工业废水治理板块从2017年起增速持续下滑,2018年上半年实现收入1.25亿,同比下降24.24%。主要原因在于:1)因未达业绩承诺,公司在2017年末计提高达0.21亿元的商誉减值损失。2)公司海外TPCO项目停工。

2018年,麦王环境管理层发生变动。原国祯环保副董事长兼董秘李燕来履职麦王环境董事长一职。李总履新以来,麦王业务重新定位,聚焦于钢铁、食品、化工等优势领域,完善激励机制,市场拓展取得明显进步。我们认为,随着麦王市场定位的清晰及激励体制的完善,工业废水处理领域将度过低迷期,有望重新出发。

小城镇污水治理:提前布局,精准卡位,潜力巨大

村镇新领域有望成业绩增长新引擎。公司的小城镇污水治理业务在营收中占比虽不算最高,但却是增速最快的板块。2017年上半年实现营收超过2016年全年,2017年共实现收入4.59亿元,同比增长168.42%。2018年上半年,实现营收4.7亿元,超过了2017年全年收入,同比增长173.26%。小城镇污水治理业务已经成为了公司业绩的新爆发点,未来发展势头十分强劲。

2017-2018年订单超34亿元,业绩高增长有望持续。近年来村镇污水处理订单不断,2017年订单超过5个,10亿左右的大单有2个,投资总额超过25亿元。2018年订单超过6个,订单金额超10亿。目前公司在手订单丰富,未来发展动力十足。

营收和净利润增长迅速,业绩靓丽

自从2014年公司上市后,公司营收持续保持高增长。上市当年营收增速高达60.24%。2015年增速骤缓,之后增速回升,到2017年公司实现营收26.28亿元,同比增长79.67%,营收规模是2014年的近3倍之多。归母净利润也从2014年起形成一个高速增长的趋势,2016年增速高达73.17%,2017年实现归母净利润 1.9亿元,同比增长 49.57%,利润规模是2014年的近4倍。2018年前三季度公司获得营业收入24.9亿元,同比增长73.81%,归母净利润2.3亿元,同比增长127.68%。公司业绩始终保持高速持续增长,业绩靓丽。

从毛利率和净利率来看,毛利率在24%-40%内波动略有下滑,主要系:1)近年低毛利率的工程类业务收入占比持续提升,导致整体毛利率下降。2)新增运营项目增加导致初期毛利率下降,拉低整体毛利率。而净利率在5-10%内波动略有上升,主要与公司的三费管控有效,使得三费比率有所下降有关。

行业维持高景气度,村镇污水处理潜力巨大

城市污水处理市场趋于成熟,市场空间稳中有增

市政污水排放总量稳步增长,污水处理率趋于饱和。近几年,市政污水排放总量保持着平稳上升的趋势,从2013年到2018年,排放量增长率从5.15%下降至3.15%,2018年全年排放量接近600亿吨,增长速度很慢。市政污水处理能力也维持着稳定增长的态势,2017年污水日处理能力达到187万立方米,2018年更是逼近200万立方米。污水处理率从93%迅速提升至约97%的水平,已趋于饱和状态。总体而言,市政污水处理市场相对发展成熟,

城镇化建设扩容+新增提标政策维持市场增长。城镇生活污水是我国废水排放量的主要来源,其随着我国城镇化的快速推进迅猛增加。国家统计局数据显示,2018年全国平均城镇化水平为59.58%,接近“十三五”规划中2020年常住人口城镇化率达到60%的目标。但这一水平较欧美发达国家超过80%的城镇化率相差仍大,同时根据“十三五”规划提出2030年我国城镇化率要达到70%的目标,预计未来国内城镇化水平还将进一步提高,城镇污水排放量则继续保持3%-5%的速度增长。

“十三五”期间,城镇污水处理预计总投资 5644亿元,同比增长31%,其中新建污水(含管网)和污泥处理设施投资合计高达3934亿元,城镇污水处理领域投资仍较为充足。同时,“十三五”的城镇污水处理将完成4220万立方米/日规模的提标改造,其中城市污水处理的提标改造达到3639万立方米/日,占整个提标规划规模的86.2%。提标改造相关投资预计总共可达到1427亿元。随着环境污染日益严重,城镇污水领域相关政策相继出台、监管趋严,《城镇污水处理厂污染物排放标准(征求意见稿)》提出新建和现有城镇污水处理厂执行一级A标准。而目前我国有超过70%的污水处理厂只能达到一级B或以下的标准,提标改造政策帮助形成市场的增长潜力。

政策趋严+“水十条”考核,工业废水市场有望复苏

政策出台、监管趋严,支撑市场发展。近年来,随着政府对环境治理的逐渐重视,国家不断加大环保投资力度,工业废水市场的利好政策相继出台,典型的包括2015年《关于推行环境污染第三方治理的意见》、《水污染防治行动计划》(“水十条”)等。其中,“水十条”从多个角度对工业水处理提出了很高的要求,这也是首次从国家方面对工业水处理进行强力监管并问责。目前已进入2019年,部分指标考核临近,例如提高用水效率部分提出到2020年,全国万元国内生产总值用水量、万元工业增加值用水量比2013年分别下降35%、30%以上的目标,这对工业废水市场需求将会产生有效的激发作用。

同时,工业废水的排放标准加严、监管力度不断加大,比如从2016年7月起,中央环保督察组对全国范围内的工业企业进行了4次严格审查,责改、重罚、关停了众多非法排污企业,反映出工业废水处理领域仍存在问题去解决和完善,这对工业废水市场有着很大的推动作用。

工业企业盈利改善,水处理需求有望回升。环保监管趋严,供给侧改革压缩产能从而导致煤炭和钢铁等工业产品价格指数呈现上扬趋势,这直接促进了工业企业盈利的改善。2015年初到2018年初,煤炭价格指数从137.7增长到160.5、钢铁价格指数从81.91增长到113.65。

“十三五”时期的废水处理投资规模将达到13922亿元,是“十二五”时期的三倍以上。预计2017-2020年我国工业废水市场规模将达3800亿元,居全球第二,千亿工业废水市场有望复苏。

村镇污水处理成新一轮污水治理重点

目前村镇污水处理率仅20%,亟待提高。由于村镇条件相对较差、污水处理设施不完善,导致村镇污水处理发展较慢。近几年来,我国村镇污水处理率增速逐渐加快,但绝对数仍较小。2009年我国村镇污水处理率只有3.4%,2016年提升至20%,这一水平远低于城市93.44%和县城87.38%的处理率,仍亟待提高。

政策推动激发千亿市场,预计2040年处理率达到90%。针对目前村镇污水处理急需发展的情况,国家密集出台相关政策,农村污水处理已然成为未来几年的污水治理重点。2018年主要相关政策言论如下:

1月2日,中央一号文件《中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意见》:2018年将实施农村人居环境整治三年行动计划,以农村垃圾、污水治理和村容村貌提升为主攻方向。

2月5日,中共中央办公厅、国务院印发《农村人居环境整治三年行动方案》:积极推广低成本、低能耗、易维护、高效率的污水处理技术,鼓励采用生态处理工艺。加强生活污水源头减量和尾水回收利用。将农村水环境治理纳入河长制、湖长制管理。

5月18日,全国生态环境保护大会:推进乡村环境综合整治,同时国家对农村的投入要向这方面倾斜。

9月26日,中共中央、国务院印发《乡村振兴战略规划(2018-2022年)》:以践行绿水青山就是金山银山的理念为遵循,促进乡村生态宜居。统筹山水林田湖草系统治理,加快转变生产生活方式,推动乡村生态振兴。

国家已经对农村生态环境加大了治理推动力度。根据政策目标,到2020年,新增完成环境整治的建制村13万个,30%的村镇人口将得到比较完善的公共排水服务,实现城镇污水处理设施全覆盖,县城不低于85%,建制镇达到70%;到2035年我国农村污水处理率将达到70%;到2040年,90%的村镇建立完善的排水和污水处理的设施与服务体系。预计村镇污水治理即将进入爆发期,市场空间约1627亿元。

推荐逻辑:精准布局+资金面宽松+多渠道融资

布局清晰,卡位精准,工程+运营相辅相成

率先布局村镇污水,稳抓工业废水市场。公司深耕市政污水处理领域近20年,对市场有着灵敏把握,在市政污水领域步入成熟期之前即精心布局有潜力的新发展领域,形成传统市政、新兴村镇污水和工业废水的三大业务体系。公司于2013年便在村镇污水治理领域进行了首次尝试,成功中标合肥市巢湖流域乡镇污水处理厂(含湿地)DBO及配套管网建设项目,投资金额高达5.91亿元,为之后的快速发展奠定了技术和经验基础。2015年通过收购挪威Biovac,公司吸收利用其先进产品,将旗下高自动化污水处理设备和高性价比污水净化系统应用到公司本身的村镇污水处理中,极大地提升工作效率、节省了运营成本。同时工业废水市场较市政污水有更大的发展空间,公司在更换管理层之后加大对工业废水领域投入,随着工业行业回升,该市场发展前景良好。

工程提供弹性,运营提供稳定现金流。公司的业务模式包括投资运营、环境工程EPC、设备销售和水环境设计咨询,其中最主要的是运营和工程。工程业务订单饱满,收入确认周期短,为业绩释放提供了充足的弹性。而运营类资产体量大,每年均有新增项目投运,业务保持着高毛利率,贡献公司毛利均超过60%。截至2018年6月低,公司运营产能达到511万吨/日,其中投运368万吨/日、在建143万吨/日,将持续为公司提供稳定现金流。

资金面宽松,利好工程项目加速推进

基建政策好转,民企融资缓解。2018年10月份以来,国家释放系列政策利好,要加大基建补短板力度,同时大力缓解民营企业流动性紧张、融资困难的局面。2019年1月9日,国务院常委会议提出要部署加快发行和利用好地方政府专项债券,支持在建工程及补短板项目建设并带动消费扩大,预计2019年基建投资将稳步增长,促进PPP项目的规范发展。

2019年2月14日,中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,加大逆周期调节力度,支持民营经济融资,同时倒逼银行的信贷机制改革,建立有效的风险定价机制,这对于着实解决民营企业融资问题有着重大的意义。

工程订单有望持续增加,融资成本预期降低。2018年第三季度,公司新增6.03亿元订单,其中工程类订单达6亿元,占比高达99.5%,公司在工程订单方面拿单倾向明显,2019年有望继续增加。目前,公司的工程业务营收占比超过60%,工程资金需求量很大,因此资金面的宽松有利于降低公司融资难度、降低公司融资成本。

公司多渠道融资积极改善资金状况,保障项目顺利实施

自上市以来,公司合理采用多种方式进行了数次融资,积极有效地改善了公司的资金状况,优化自身资金配置。1)2016年,公司进行了定向增发。以20.51元的发行价募资5亿元资金,用于3个污水处理PPP项目建设实施,包括怀远县污水设施PPP项目、合肥市清溪净水厂PPP项目、郎溪县污水处理厂及配套管网PPP项目。2)2016年和2017年均进行资产证券化融资。公司分别将下属六家项目公司与全资子公司芜湖国祯和彬县国祯的污水处理收费收益权作为基础资产进行发行,募资净额共计7.73亿元。3)2017年底公司发行了可转债。此次募资净额为5.88亿元,2018年第四季度完成转股数量为40,018股,有利于降低公司资产负债率。

目前,为扩大业务规模、进一步优化资本结构,公司拟在非公发发行股票,募集资金10亿元用于合肥市小仓房污水处理厂PPP项目。2019年2月26日公告称定增方案已经获得证监会受理且反馈意见回复已完成。如顺利发行,将显著改善公司资金状况,推动项目快速落地。

盈利预测及投资评级

从公司业务来看,水环境综合治理业务中市政污水处理相对稳定,预计每年维持5%左右的增速;流域治理工程类订单饱满,将是公司未来三年业绩增长的主要增长点,预计19-20年营收增速维持在40%以上。小城镇环境治理业务方面,根据潜江、仙游、宿州等大项目的进度来看,19-20年营收有望维持在25%以上的增速。工业废水业务18年订单翻番,预计19-20年业绩有望维持25%的增速。

我们将各业务进行分拆,具体每项的预测如下。

同类公司估值比较:

考虑公司自身业务特点,我们采用相对估值法来估算公司的合理价值区间。我们选取与公司业务相近的博世科、大禹节水作为可比公司,采用PE法进行估值。综合比较各公司的当前PE值以及业绩增速,我们认为给予公司18-20倍PE比较合理,按照19年EPS0.77元的预测,合理估值区间为13.9-15.4元。

公司布局精准,业务搭配合理,在手订单充足;引入安徽铁路基金优化股东结构;5.97亿可转债发行成功,近期正推进10亿定增,资金压力逐步缓解。预计公司18-20年净利润为2.93亿、4.21亿、5.59亿,对应PE为20/14/11倍,我们认为公司的合理估值区间为13.9-15.4元/股,维持“买入”评级。

风险提示

政策落地不及预期、项目推进进度不及预期。

附表:财务预测与估值

国信环保团队 | 联系方式

姚键 | 环保行业资深分析师

手机:186-1210-3136

邮箱:yaojian1@guosen.com.cn

微信james3318

证券投资咨询执业资格证书编码:

S0980516080006

简介:美国贝勒大学环境学博士、生态学硕士,北京师范大学生物学学士;

2012-2014年先后就职于中证资信发展、中证中小投资者服务中心从事资本市场研究工作;

2015年加入西南证券从事行业研究工作,2015年水晶球机械行业第一名团队成员;2016年3月加入国信证券,2016年新财富环保行业第四名团队成员,2017年新财富环保行业第五名团队成员,现为国信证券环保行业资深分析师。

王宁 | 环保行业分析师

手机:137-1668-1053

邮箱:wangning2@guosen.com.cn

证券投资咨询执业资格证书编码:

S09080517110001

简介:法国KEDGE商学院理学硕士,中国人民大学经济学学士,曾就职于民生证券研究院,2017年4月加入国信证券,2017年新财富环保行业第五名团队成员,现为国信证券环保行业分析师。

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